第一次跟踪该公司，看好逻辑、公司资料、管理层能力分析等定有不完善之处，未来慢慢补上。

　　中国生物制药是一家注册于开曼群岛的投资控股型公司，主营业务通过旗下子公司进行，医药工业是集团的利润中心，主要平台有：正大天晴药业集团股份有限公司（持股60%），南京正大天晴制药有限公司（持股55.6%），连云港润众制药有限公司（持股60%），参股北京泰德制药股份有限公司（持股33.6%），另有多个医药商业，服务及投资平台。公司董事长谢炳是泰国首富谢国民的侄子，现任泰国正大集团副董事长，正大制药集团董事长，谢炳及其夫人郑翔玲持有中国生物制药40.68%的股份。其完整的持股情况如下：

　　其实投资中国生物制药的人都是冲着其子公司正大天晴去的，业内谁不知道天晴的肝药呢？医药业内人士应该都会把恒瑞、豪森、天晴这三家企业列为中国制药能力前5的公司（中国过去鲜有创新药企业，以仿制药为主）。但稍有不同的是，这些年天晴专注做仿制药，对于创新药的研究不如恒瑞，但首仿做得非常给力。豪森原本与恒瑞发展方向一致，但2010年在恒瑞重点转向创新药后豪森则回归仿制药，这点可以从专利申请上看出来，豪森这两年没什么创新药专利，恒瑞则源源不断。正大天晴仿制药领域逐渐有成为仿制药No.1的趋势。

　　肝病用药：润众（恩替卡韦）分散片、天晴甘美（异甘草酸镁）注射液、名正（阿德福韦酯）胶囊、天晴甘平（甘草酸二铵）肠溶胶囊、甘利欣（甘草酸二铵）注射液和胶囊

　　心脑血管用药：依伦平（厄贝沙坦╱氢）片、托妥（瑞舒伐他汀钙）片、天晴宁（羟乙基淀粉 130）注射液

　　抗肿瘤用药：止若（盐酸帕洛诺司琼）注射液、赛维健（雷替曲塞）注射液、天晴依泰（唑来膦酸）注射液

　　抗肿瘤用药：仁怡（帕米膦酸二钠葡萄糖）注射液、晴唯可（注射用地西他滨）、格尼可（达沙替尼）胶囊、首辅（卡培他滨）片

　　公司在肝病、心脑血管病这些集团已具备相当优势的领域，新产品马来酸恩替卡韦片、瑞舒伐他汀钙增势良好，成为集团的新增长点；而在镇痛、骨科领域，氟比洛芬酯注射液、氟比洛芬巴布膏、骨化三醇胶丸、盐酸氨基葡萄糖片的优势持续扩大。集团的肿瘤领域更已经建立了由多个产品组成的完善产品系列，新产品甲磺酸伊马替尼胶囊、达沙替尼片、注射用地西他滨等上市后增长迅速；呼吸科产品噻托溴铵干粉吸入剂份额亦持续上升。2014年公司肿瘤科产品卡培他滨片和注射用奥沙利铂、心血管药物奥美沙坦酯片和乳酸米力农葡萄糖注射液等多个产品获得生产批件。

　　1.肝病用药2014年销售额约57.78亿港元，占集团营业额约46.7%。

　　正大天晴的肝病用药系列由保肝降酶和抗肝炎病毒用药两大类用药构成。以甘草为原料的甘利欣注射液和胶囊是中国保肝降酶的第一品牌药。虽然在行政保护期届满后仿制品大批出现，但正大天晴及时推出天晴甘平肠溶胶囊，由于其更优于甘利欣胶囊的疗效和拥有知识产权保护，2014年销售额持续上升至约4.32亿港元，较去年同期增长14.2%。另一主打产品专利药天晴甘美注射液2014年销售额约19.25亿港元，较去年同期增长10.1%，以甘草为原料的系列药可确保正大天晴维持保肝降酶药的市场领先地位。

　　公司十年前的专利药名正胶囊是目前国际上以化学合成之抗肝炎病毒的一线药物，上市后销量一直保持很高的增速，已经成为抗肝炎病毒的重磅产品，其2014销售额已达7.5亿港元。

　　正大天晴研制的治疗乙肝新药－润众（恩替卡韦）分散片是国内首家获准生产该制剂的企业，于2010年3月推出市场。2014年的销售额 23.4亿港元，较去年同期增长40.1%。润众分散片为新一代鸟嘌呤核苷类似物口服药，主要用于治疗乙肝病毒感染，其抑制病毒复制的能力强大，并拥有耐药率极低的特点，是目前临床使用效果最好的抗乙肝病药物之一。

　　2015上半年肝病用药销售额约35.9亿元，占集团收入约48.3%，天晴甘美注射液销售额约11.5亿元，同比增长约20.6%，治疗乙肝新药润众(恩替卡韦)销售额约16.1亿元，同比增长约42.1%

　　2.心脑血管用药2014年销售额约30.35亿港元（计入若干没有合并但由集团管理的药品），占集团非公认会计惯例调整扩大后营业额约19.8%。而集团经合并后的心脑血管用药之销售净额11.93亿港元，占集团营业额约9.6%。

　　南京正大天晴的天晴宁注射液为血液容量扩充剂，主要用于患者失血后的血液容量补充。由于此产品可以代替血液，故市场非常庞大。2014年该产品销售额1.97亿港元。另一药品依伦平片14年销售额4.81亿港元，较去年同期增长24.3%。托妥钙片14年销售额约3.41亿港元，较去年同期大幅增长63.3%。

　　凯时注射液是根据药物传递系统（DDS) 理论制成的脂微球靶向制剂，能有效改善心脑血管微循环障碍，也是国内首种脂微球靶向缓释制剂。其独有的制剂技术使其疗效较同类产品更为显著，占据绝大部份市场占有率。该产品自上市以来获得多个国家奖项，2008年获得日本厚生劳动省GMP认证证书。2014年销售额16.39亿港元，较去年同期轻微增长1.7%。

　　2015上半年心脑血管业务在计入若干没有合并但由集团管理的药品后，销售额约16.4亿元，占集团非公认会计惯例调整扩大后收入约18.1%。天晴宁注射液为血液容量扩充剂（主要用于患者失血后的血液容量补充）销售额约9,391万港元。另一药品依伦平片销售额约2.9亿元，较去年同期增长约14.9%。托妥钙片销售额约2.4亿元，较去年同期增长约51%。凯时注射液销售额约8亿元。

　　3.抗肿瘤用药2014年销售额11.25亿港元，占集团营业额9.1%。2014年整体营收较去年同期增长38.8%。

　　抗肿瘤用药主要由正大天晴和南京正大天晴研发生产，主要产品为天晴依泰注射液、天晴日安注射液、止若注射液和仁怡注射液。其中，新产品晴唯可注射液2014年销售总额8304万港元，较去年同期显著增长约69.3%。首辅片14年2月推出市场，年度销售总额4519万港元。

　　2015上半年抗肿瘤用药赛维健注射液销售额约1.4亿元，同比增长约26.9%，天晴依泰注射液销售额约1.2亿元，同比增长约15.5%，新产品晴唯可注射液销售约6,542万港元，增长约66.5%。首辅片销售总额约4809万港元，显著增长约195.6%。

　　4.镇痛药2014年计入若干没有合并但由集团管理的药品后，销售额10.95亿港元，占集团非公认会计惯例调整扩大后营业额约 7.1%。

　　镇痛药凯纷注射液是由北京泰德研发生产，该产品的特点是根据 DDS理论研制而成的脂微球靶向缓释制剂，具有独特的靶向性，大大提升产品的镇痛效果之余，副作用明显降低。2014年度销售额9.63亿港元，较去年同期增长27.6%。2015上半年同比增长24.1%。

　　5.骨科用药14年销售额9.49亿港元，占集团营业额7.7%。骨科用药主要产品为新骨化三醇胶丸。14年销售额6.98亿港元，较去年同期增长24.1%，2015上半年仅同比增长5.5%。另一骨科药品九力片，14年销售额1.86亿港元，较去年同期大幅增长84.1%，2015上半年同比增长50%。

　　6.肠外营养用药14年销售额8.58亿港元，占集团营业额约6.9%。肠外营养用药主要产品为新海能注射液。14年销售额6.17亿港元，较去年同期增长约13.1%，2015上半年同比增长13.7%。丰海能果糖注射液销售额2.32亿港元，2015上半年营收1.17亿，同比增长2.4%。

　　7.抗感染用药14年销售额6.77亿港元，占集团营业额约5.5%。抗感染用药主要产品为天册注射液，14年销售额5.56亿港元，较去年同期增长33.5%，2015上半年同比增长40.4%。

　　8.呼吸系统用药14年销售额3.64亿港元，占集团营业额约2.9%。呼吸系统用药主要产品为天晴速乐粉雾吸入剂，14年销售额1.95亿港元，较去年同期大幅增长64.9%，2015上半年同比增长61.6%。另一产品正大素克片销售额1.17亿港元，较去年同期增长7.2%，2015上半年同比增长18%。

　　9.肛肠科用药14年销售额2.46亿港元，占集团营业额约2%。肛肠科用药主要产品为葛泰片，14年销售额约1.93亿港元，较去年同期增长 11.4%。

　　10.糖尿病用药14年销售额7164万港元，占集团营业额约0.6%。由正大天晴研发生产的泰白缓释片是本集团用于糖尿病治疗的降糖药。中国糖尿病患者超逾9000万人，而盐酸二甲双胍属降糖药的一线药。由于泰白缓释片有缓慢释放药物的作用，可使该药在患者体内维持平稳的血糖水平。14年销售额为5719万港元，较去年同期增加13%，2015上半年同比增长36.1%。

　　公司专注心脑血管、肝病、抗肿瘤、镇痛和呼吸系统等治疗领域的新产品研发。2014年集团获得生产批件8件、临床批件11件、已申报产品增加新适应症12件、临床完成后申请生产6件、新申报临床57件及新申报生产64件。2015年新申报临床42 件，新申报生产13 件；获得临床批件5 件（盐酸环苯扎林原料、盐酸环苯扎林缓释胶囊 2 个规格、右旋兰索拉唑和右旋兰索拉唑缓释胶囊）及生产批件2件（来曲唑原料和盐酸帕洛诺司琼胶囊）。已累计有临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品共 302 件，其中心脑血管用药 36 件、肝病用药 15 件、抗肿瘤用药 120 件、呼吸系统用药 17 件、糖尿病用药 18 件及其它类用药 96 件。

　　2014年研发资金投入11.01亿港元，占销售额约8.9%，2015上半年研发开支约10.2亿港元，占收入的13.7%，持续维持在高位。2014年新专利申请97 项，其中发明专利95 项和外观设计2 项；取得授权公告专利62 项，其中发明专利54项、实用新型1 项和外观设计7 项。2015上半年申请 39 项（其中发明专利 33 项、实用新型 5 项和外观设计 1 项）及取得授权公告专利 17 项。本集团合共获得发明专利授权 417 项、授权实用新型专利 6 项及授权外观设计专利 52 项。

　　集团已取得中国国家食品药品监督管理局颁布的有关药品生产质量管理（GMP）的规范认证书的剂型包括：大容量注射液、小容量注射液、非PVC共挤膜注射液、胶囊、片剂、散剂和颗粒剂。此外，本集团亦获得江苏省卫生厅颁发的 GMP 胶囊剂保健食品认证书。

　　联营公司北京泰德制药股份有限公司已于2012年12月再获得日本厚生劳动省对外国制药企业的GMP认证许可。自此，日本制药企业可将日本国内在研及已上市的医药品无菌制剂委托北京泰德生产，及出口到日本。

　　主要附属公司正大天晴药业集团股份有限公司、南京正大天晴制药有限公司、北京正大绿洲医药科技有限公司、江苏正大丰海制药有限公司、江苏正大清江制药有限公司、青岛正大海尔制药有限公司、上海通用药业股份有限公司及连云港润众制药有限公司均属高新技术企业。正大天晴被中国医药工业信息中心评为“2011年中国医药企业最具投资价值企业”。此外，南京正大天晴、江苏清江和江苏丰海分别被江苏省科学技术厅认定为「江苏省抗肿瘤及心脑血管类植物化学药物制剂工程技术研究中心」、「骨科药物制剂工程技术研究中心」和「肠外营养工程技术研究中心」。

　　正大天晴研发中心乃中国人事部授予的「博士后科研工作站」，是中国唯一一个「新型肝病药物工程技术研究中心」。2011年正大天晴的小剂量注射剂获得国家食品药品监督管理局批出全国首张新版GMP 证书（证书编号CN20110001）。

　　2014年营收为123.78亿港元，较去年同期增长25%，净利润15.13亿港币，同比增长46%，2015上半年营收74.8亿，同比增长25.7%，净利润9.28亿，同比增长46.8%。长期以来保持了非常高的增速，过往的营收利润和增速看下图：

　　需要注意的是公司资产负债率在14年末突然攀升，此前几年一直在25%左右，14年末达到37.7%，15年上半年更高达44.6%，主要是短期借贷同比增长1.3亿，长期流动负债同比增长3.3亿，此外，应付票据同比增长9亿至14.3亿。在净利率和负债率的大幅提升下，公司的ROE逐年大幅攀升，14年末为25%，具体看下图：

　　公司应收款过去几年增速均低于营收，但在15年上半年同比大幅增长59.5%至42.3亿港元，存货同比小幅增长6.6%至8.29亿港元。不过，公司的现金流一直很好，2014期末经营现金流净额同比增长46%至23亿港元。

　　公司2014年末和2015上半年的业绩均好于市场预期，且长期业绩表现非常给力，这也是为什么公司股价在港股大跌时仍然坚挺，高位横盘的原因，实在是业绩太优秀，估值太低，跌不下去。

　　国内龙头恒瑞2014年收入74.5亿元，净利润15.2亿元，2015上半年收入43.9亿元，净利润10.6亿元，相比较中国生物制药的收入略高，净利率略低。对比其盈利数据和估值如下：

　　可以看到毛利率恒瑞更稳定，净利率恒瑞领先，但ROIC中国生物制药正在迎头赶上（正大天晴的利润增速更快），从盈利质量上看恒瑞略微领先，但在估值方面，中国生物制药长期在25倍PE徘徊（目前动态PE为25倍，PB为6.1倍），且PE随着业绩增长而慢慢增长（港股先给低估值，随后业绩慢慢证实，估值上升），而恒瑞的估值中枢是40-60倍PE，10倍PB，股价几乎从未低于40倍PE，PE随着业绩增长而慢慢下滑（A股先给高估值，随后业绩慢慢证实，估值下滑），两地市场估值体系完全相反。仅从当前估值的角度看，恒瑞在估值上药比中国生物制药要贵60%，恒瑞市值820亿元，中国生物制药市值360亿元，虽然恒瑞更为优秀一些，但两者的差距有高达2倍吗？显然谁更值得投资，一目了然。

　　总之，本人看多中国生物制药旗下的正大天晴，依靠其强大的药品研发和销售能力，未来必定成为中国（高端）仿制药的No.1。对于港股的估值体系来说，中国生物只要的估值并未出现明显的低估机会，即便在港股暴跌的时间里，公司股价依然坚挺，这是市场对公司未来高增长确定性的投票，我认为目前的价格不能说是短期最好的买点，但长期看仍然是很好的买点，未来几年大概率成为千亿市值的公司。本人持有少量中国生物制药，由于没有出现很好的加仓机会，仍在等待中。

　　中国生物制药涨幅自12年起领先恒瑞，因为中国生物制药12年的估值非常低，而恒瑞很高，再次说明了A股先给高估值，随后业绩慢慢证实，估值下滑；港股先给低估值，随后业绩慢慢证实，估值上升。

　　Q1，孙凤强：润众你觉得能做到多大？这个已经是差不多我觉得规模上能做到20亿港币的销售额了，发展前景上如果是不考虑招标的因素，能做到多大？如果是招标又有什么影响？

　　谢炘：润众的制约因素一个是看替诺福韦什么时候上市，我觉得替诺福韦有可能在2017年之前可以上市，一旦替诺福韦上市，润众的新客源就会给它抢了。润众本身一个是看国家还会推进新的厂家，现在连我们跟施贵宝大概是6家左右。

　　这个厂家比较好是国内的厂家除了我们比较强，接下来就是跨国企业的施贵宝比较强，其他几个都不是太强，像东瑞就通过代理商去卖。我们原来估计是20亿人民币，25亿港币应该没有问题，但是从今年上半年的表现有可能比这个还大。

　　但是未来润众能做多大束缚有几个情况：一个替诺福韦如果越早上市，它的规模就越早受限；第二个如果是药监局多批厂家，越批的多它的规模也是会受限；第三个如果是招标，像福建、广东这种砍的比较狠的省份多对于它也有影响。但是润众有一个好处原来我们在广东上一次招标没有赶上，所以这一次广东招标对于它是利好的。但是除广东以外，上一次福建润众就把全国的平均价砍了20%，这次就看福建会不会在上一次的基础上再砍。这是会有压力，这三个因素都是制约它的影响。

　　但是我初步判断做到20亿人民币，25亿港币应该是没有什么问题，如果上半年的表现都好的线,

　　谢炘：我们整个公司的肿瘤绝对额合在一起今年能做到超过10个亿，但是10个亿跟恒瑞、豪森还有齐鲁都不是一个等量级的，我们现在应该是二线尾，三线头（在肿瘤领域）。

　　从四个品种的研发我们可以达到和三个一线的厂家比较的情况，另外同产品的储备，我们公司大概花40%的预算，68除以158大概能有43个产品的数量。其中有一个品种碰巧恒瑞也有做，据天晴的负责人讲这三个品种是来自于同样一个化学物的家族，恰恰我们在三个同一类的药，我们疗效还是三个药里面最好的，从临床的反映。

　　所以我们要追到像恒瑞或者豪森一个等量级至少要花十年的时间，然而能够看到我们有这个潜力在个别指标上。但是现在无论从销售队伍、网络包括在肿瘤药的品牌，包括恒瑞可能从海外引进品种肿瘤这个方面也做的比我们强，包括它的肿瘤线好像过了美国的GMP。我们现在也是准备建肿瘤生产线过美国GMP，但是人家已经等了1、2年已经达到了美国GMP，很多指标跟它差很远。

　　谢炘：泰德的IPO因为从2010年12月一直到现在我们每个季度都在报材料，这个我没有办法确定什么时候能批，只能说我们目前还是在努力每个季度补资料，这个时间表真的比广东省什么时候开标还要难预测。

　　，提问者3：公司现在怎么看招标的周期？因为上一个医保的周期是2009年，开始以后新的医保目录出来造就了很多好的大药，比如说行业很多10亿的品种出来了。现在按照这个大的周期来看，下一个修改医保目录的时间您觉得大概是在什么时候？下一个周期什么时候开始，公司有什么品种可能有机会在这个里面重新跑出来这种感觉？

　　谢炘：我先回答有什么品种没有进全国医保，在第5页里面有两个，一个是止若，还有一个是新海能不是全国医保的，其他的都是全国医保的。

　　这个医保最快的公布即便今天开始启动也要一年时间，它有全国的投票，首先是专家的推荐，一个一个是技术专家、教学专家还有各个科室的专家这种代表各地投票，投票完了之后还有行业协会跟专家再评价一次，还有就是要各个企业的老总对于医保提意见，进入医保发改委还要定价。所以这个目录公布最少一年，一年之后还是指导性目录，之后像上海、北京、地方根据国家指导的目录同时调整，把国家新加入的加进去，同时它有10%的临床权，一般这种10%可以增加也可以减少，一般是用来增加，然后又一些没有进全国医保的品种最后发进去。

　　第二个问题还是想请你在肿瘤上面2014甚至2015年的数字给一下，刚才您说大概有机会能做到10亿，其实有7个亿是天晴依泰，其他的药加在一起是3个亿，能不能这些理解。明年这些肿瘤能够做到多少？

　　但是除了这个品种以外沟通成本也很重要，所以那个地方最好是在越大的城市越好，像泰德在北京最好，最容易招人才，建RN生产也可以请到人，对于市场的情况也离药监局近是最好的。管理层的素质包括泰德原来的老总是留学日本的博士，让他搞这种高技术的品种引进是没有问题的。包括生产副总是北医药本科毕业，天津医科大学硕士，在日本专门学习制造工艺，在大正制药干了几年，专门学凯时的做法，所以我们主要还是品种最重要。

　　第三个子行业是医院，医院里面尤其是国有的医院我觉得未来是一个很大的机会，国家也在研究未来十年会把很多国有医院推向社会，让社会控股，我觉得这个是一个机会。但是医院的收购，正常来说医院正常的增长也就是10%，净利润也是10%多，像凤凰医疗这种利润率这么高主要是因为它有药品的采购利润它放在医院里面。如果撇除这一块，这些医院包括收购完它你还要建新院，其实整个回报加起来也还是四年以上。

　　所以医院并不是一种非常短平快的业态，但是我们是这样看好医疗这一块，主要是中国的供应远远满足不了需求。但是我觉得未来医院的医药集团能做的特别好不是那种并购做的特别好的单位，而是那种并购完之后能把医疗质量做得非常好，医疗服务做得非常好或者说收购完医院后本身源源不断地又培养新的医生，这种公司能不断做大。

　　提问者3：跟刚才收购的那些领域能不能具体就几个领域讲一下，我了解下来觉得乙肝领域你们比较大，肿瘤你们研发实力也相当强，可能通过自己增长起来也可以。比如说糖尿病或者心血管这些领域好像现在你们可能心血管可能是增长的大的品种现在放缓比较明显，有没有说这方面有一些想法或者说糖尿病这边你们是不是需要花一点工夫，第三梯队或者第二梯队这种这些有没有收购的想法？

　　谢炘：收购里面分两块，我说的收购是我们去买一个医院或者药厂或者医疗机械公司的拥有权，至于引进品种我们主要是子公司在做，我们母公司协助。治疗领域来说我们主要集中在几大领域，比如说肿瘤、肝炎、心血管、呼吸道与糖尿病这五大领域是相对比较集中的。

　　第二个是中国生物的销售团队已经训练成为，只要是一个好品种在我们手里无论是振动的，骨科的甚至从来没有做过的抗生素，只要那个品种好我们团队都有信心做。你看到第5页的所有品种我们在市场上都是排在第一名最多，卖得差一点也排在第二，那就是说在竞争性的有多家生产的品种里面我们一般都能做到第一跟第二。